Első munkahelyemen, egy brókercégnél lehettem fültanúja annak a beszélgetésnek, amire tőzsdei tankönyvekben szoktak hivatkozni piaci kulcsfordulóknál. A 2001-es terrortámadás utáni hét péntekén – amikor az amerikai tőzsde még mindig zárva volt és a nyitást a rákövetkező hétfőre tervezték – extrém méreteket öltött mindenütt a piaci bizonytalanság. Az ominózus péntek délutánján, amikor a német tőzsdeindex éppen szokásos szabadesésében volt, a kolléga német intézményi alapkezelővel beszélgetett a piacok állapotáról. A beszélgetésben konkrétan fel is tette a kollégám a kérdést partnerének a trendforduló esélyeit latolgatva: „Nem olyankor szoktak a piacok megfordulni, amikor mindenki a lehető legpesszimistább?” Mire a válasz tömören az volt, hogy: „Nem, ez most tényleg más”. Angolul elegánsabban így hangzott a válasz: „No, this time it’s really different.”. A többi történelem, a német tőzsdeindex gyakorlatilag percre pontosan az alatt a beszélgetés alatt ütötte meg a rövidtávú mélypontját és egyébként pont a SARS-járvány miatti hiszti alatt ütötte meg a tartós aljat 2003-ban (vajon a koronavírus most mást lesz?).

Amire utalni szerettem volna a fenti bon mot-val, hogy az aktívabb befektetőket pillanatnyilag leginkább foglalkoztató kérdést, miszerint elértük-e már a részvénypiaci tetőt (lásd még a szamarat a Shrek című animációs filmből: „Ott vagyunk már?”), sosem szabad önmagában, részvénypiaci grafikonokat nézegetve körbejárni. Anélkül, hogy pálcát törnék egyik oldal mellett, egyetlen grafikont gondoltam megmutatni és néhány megjegyzést fűzni mellé. A lenti grafikon a leginkább követett amerikai részvénypiaci index, az S&P500 index 20 éves alakulását ábrázolja együtt a 10 éves amerikai állampapír megfelelő hozamszintjével.

A releváns értékeket (részvénypiaci csúcsok 2000-ből és 2007-ből, továbbá a mostani állapot) piros karikákkal jelöltem és aztán kötöttem össze. Vonatkoztassunk el most a kisbefektetői véleményünktől, mert attól pont semerre nem fog menni a piac. Javaslom mindenkinek, hogy gondolkodjon egy nagy (még annál is nagyobb), globálisan befektető intézményi vagyonkezelő fejével, akinek 5-10, akár 15 évre kell előre gondolkodnia és döntenie. Ő is pont ugyanazokat a chart-okat fogja nézni, amit mi is; ugyanazokról a pénzügyi bulvároldalakról tájékozódik, mint mi, ha megunta az elemzés olvasgatást. Van azonban egy hatalmas különbség közte és köztünk, lélekbeni kisbefektetők között. Míg nekünk nincs befektetési kényszerünk, neki van. A mi képzeletbeli – de egyébként nagyon is valóságos, hiszen pont arról beszélek, hogyan működnek a nagyon nagy pénzt megmozgató vagyonkezelők – emberünket nem azért fizetik, hogy kipattanjon a részvénypiacból és várjon türelmesen, hogy leessenek az árfolyamok és újból bevásároljon. Nem, intézményi vagyonkezelőnk ha elad valamit, vennie is kell helyette valami mást. Ha a negyedéves portfoliójelentésben, amit ügyfeleinek kiküld, az látható, hogy mondjuk 40%-nyi készpénzt tart a portfolióban, hirtelen roppant sok kérdést fog kapni. De ezek közül is a legfontosabb, hogy a vagyonkezelési díját a készpénzre is felszámolja-e a következő számla kiállításánál és ha igen, akkor miért? Talán érthető, mire akarok kilyukadni: egy nagy szereplő (de itt érthetjük a teljes globális intézményi vagyonkezelést nyugodtan), nem azért kapja a fizetését, hogy ne fektesse be az ügyfelei pénzét. Innentől kezdve viszont az arkhimédészi vízkiszorítási logika lesz a zsinórmérték. Ha valahonnan pénzt vontunk ki, azt valamibe be is kell fektetnünk. És nem kell túlcizellálni ezt a logikát, az igazán nagy pénzek is jellemzően a részvény- és a kötvénypiac között mozognak oda-vissza (lásd még: a jegybanki kvantitatív lazítás és a részvénypiaci mozgások közötti vélt, vagy valós összefüggést).

Végre visszatérhetünk a grafikonunkhoz és a cikkindító kérdéshez: „Ezúttal tényleg más?” A korábbi tartósabb részvénycsúcsok esetén a kötvénypiac mindig értelmes alternatívát kínált. Maradva most az amerikai részvénypiacnál - de az analógia bármelyik fejlett piacra igaz - 2000-ben a technológiai lufi kipukkanásakor „könnyű döntés volt” kiszórni a botrányosan drága részvényeket, hiszen át lehetett csobbanni a kellemesen langymeleg, 6,5%-os hozamot kínáló 10 éves államkötvény medencéjébe, hogy egy durva képzavarral éljek. Egészen biztos vagyok, hogy 2000 környékén számos nagy vagyonkezelési döntési központban lefolytatták azokat a megbeszéléseket, ahol a részvénypiac alulsúlyozása és a kötvénypiac felülsúlyozása mellett döntöttek. Egészen biztosan megnéztek közben minden létező hagyományos és obskúrus értékeltségi mutatót és grafikont (hány IPO volt, mennyi a Shiller P/E, mennyi a piacon az átlagos P/S, satöbbi). De a lényeg, hogy volt alternatíva. Ugyanez elmondható 2007-re is, annyi különbséggel, hogy ott már „csak” 4,5%-os hozamot kínált a 10 éves amerikai állampapír kicsit hidegebb, de még mindig frankón úszható hőmérsékletű medencéje. Mindkét esetben egy 2-3 éves, és veszteségekben, valamint izgalmakban igen gazdag medvepiac lett a fenti logika eredménye, hiszen senkinek ne legyen szemernyi kétsége efelől: az esést nem a kisbefektetők, hanem az intézményi szereplők csinálták.

Ugorjunk most 2020-ba: kereskedelmi háború, Brexit, botrányos piaci értékeltségek, koronavírus, amerikai elnökválasztás, Közel-Kelet, német autóipar és még folytathatnánk. A részvénypiacoknak bőven lenne okuk esésre, vajon le fognak esni már végre?! Nos, azt nem tudom, de egy dolog biztos: az alternatívát kínáló képletes kötvénymedence vize nemhogy jéghideg, de már régen befagyott. Szóval, maradva megint a gondolatmenetünk mellett, egy intézményi szereplőnek nagyon-nagyon komoly elhatározás kell ebben a környezetben, hogy kimenjen a részvényekből. És ha nem megy ki, akkor eladó sincs. Ha meg nincs eladó, akkor esni se fog a piac és már körbe is értünk a gondolatmenetben.

Másképpen, és immár véleménybe átfogalmazva: a részvénypiacokról azt gondolom, hogy – nem elvitatva az esésvárók érveit, hiszen mindenki ugyanazt látja – tartós, trendszerű esés, pusztító veszteségekkel járó 2-3 éves medvepiac kialakulásának az esélye elhanyagolható egészen addig, amíg a kötvénypiaci hozamokban nem lesz jelentős ugrás. És a jelentős alatt tényleg jelentősre gondolok, például az amerikai 10 éves államkötvények esetén 4% feletti, a német 10 éves államkötvény esetén 2,5% feletti szintek. Ezek bekövetkezésének rövid-középtávú esélye egyenesen arányos a véleményem szerint a „mindenbuborék” kipukkadásának valószínűségével.

Daróczi Andor
UNIQA Biztosító Zrt.
Vagyonkezelési Igazgató